Eric Le Coz
Deputy General Manager
Tras una subida de los principales índices bursátiles del mundo desde el 25 hasta el 30% en menos de seis meses, un creciente número de Casandras nos inducen a recoger beneficios y a reducir nuestra exposición al riesgo de la renta variable. Según vaticinan, la situación económica en Europa se deterioraría rápidamente, el arranque de la economía estadounidense sería sólo pasajero y China se ralentizaría de forma más brusca de lo previsto. Evidentemente, no vamos a negar que existan incertidumbres que empañan una percepción clara de las perspectivas económicas. Pero, por otro lado, si la mayor parte de los inversores se mantienen al margen de los mercados observando la evolución de las nubes en el cielo, quizá sea más razonable hacer una clara distinción entre una consolidación, que aún es posible a corto plazo, y una tendencia positiva que podría mantenerse más allá de la primavera. Con estas interrogaciones arranca el segundo trimestre del año.
El declive económico europeo se acentúa cada día un poco más. Por primera vez desde el comienzo de la crisis, el pueblo griego tendrá la oportunidad, dentro de algunas semanas, de expresarse a través de las urnas. La ausencia de una clara mayoría en el Parlamento que podría resultar de estas elecciones no haría más que empeorar una situación ya de por sí complicada. Pero, ¿no están ya todas las cartas boca arriba? Sería razonable pensar que un impago de la deuda pública, sea ordenado o no, está reflejado ya en gran medida en las cotizaciones. El BCE, dirigido desde ahora por el pragmático Mario Draghi, se ha asegurado de que la crisis (griega, portuguesa,...) no se transforme en una crisis de liquidez bancaria, gestionando con éxito sus operaciones de refinanciación a tres años de las instituciones financieras de la zona del euro. En este sentido, las medidas monetarias cuantitativas del BCE han sido todo un éxito. Al menos un éxito a medias, ya que los bancos en general han utilizado esta financiación a bajo coste para sanear sus balances y reinvertir esa liquidez en la deuda pública emitida por sus propios países, lo que a su vez ha permitido una reducción notable (pero no necesariamente duradera) del coste de la deuda para países como Italia o España. Al mismo tiempo, la parte dedicada a la financiación de la economía real sigue siendo muy escasa.
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AHORA BIEN, SOLO UNA CORREA DE TRANSMISIóN EFICAZ ENTRE LA POLíTICA MONETARIA Y LA ECONOMíA REAL SERíA CAPAZ DE COMPENSAR PARCIALMENTE LAS MEDIDAS MASIVAS Y GENERALIZADAS DE AUSTERIDAD PRESUPUESTARIA QUE SE HAN PUESTO EN MARCHA EN TODA EUROPA.
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Porque sin crecimiento no hay salvación para los déficits y las deudas. Si este es ya el caso en países que no han sufrido desequilibrios importantes como los Países Bajos, la situación es evidentemente mucho más grave para países como España, Portugal o Italia. Es ilusorio pretender cumplir con los objetivos de reducción del déficit sin crecimiento ni inflación. ¿Puede la política monetaria encontrar en el sistema bancario español una correa de transmisión hacia la economía real? Tenemos nuestras dudas. ¿Es posible mantener la demanda interna con una tasa de paro del 23% y con previsiones al alza? No es lo que nos transmiten las empresas europeas, cuyos pedidos provenientes de España están en caída libre. Está claro que no se cumplirán los objetivos presupuestarios, ni en la península Ibérica ni en Francia, donde la incertidumbre ante las elecciones presidenciales sigue alimentándose de un debate político de una futilidad desesperante y que eclipsa por completo los verdaderos retos que subyacen a la necesaria evolución de nuestro modelo de sociedad.
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POR LO TANTO, LOS OBSTáCULOS SIGUEN SIENDO NUMEROSOS EN EL PANORAMA ECONóMICO EUROPEO.
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Sólo Alemania sigue dando algunas muestras de vitalidad con un mercado de trabajo sólido y unas empresas cuya moral sigue siendo aparentemente inquebrantable, a juzgar por los valores del índice del Instituto IFO de Múnich. Esperemos que las elecciones de Renania del Norte-Westfalia no debiliten aún más la coalición de la señora Merkel, sin la cual la gobernabilidad de la zona del euro resultaría problemática en las próximas semanas. Está claro que la zona del euro no se va a desmoronar, pero el BCE no volverá a intervenir más que en caso de una crisis grave. Suceda lo que suceda, la economía de la zona del euro sigue siendo el principal riesgo a escala global al que ha de enfrentarse un gestor de cartera. Los mercados de renta variable de la zona del euro son, en consecuencia, la fuente de riesgo más importante para los mercados bursátiles, lo que podría provocar un aumento de la intolerancia al riesgo. Por tanto, favorecemos los contratos a plazo sobre índices de renta variable a fin de reducir de manera táctica nuestra exposición a las acciones.
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EN CLARO CONTRASTE CON LA SITUACIóN EUROPEA, LA ECONOMíA ESTADOUNIDENSE EXPERIMENTA UN SANO CRECIMIENTO QUE DEBERíA MANTENERSE MáS O MENOS AL RITMO ACTUAL.
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Pero no nos hagamos demasiadas ilusiones puesto que es tan solo de aproximadamente un 2%, aunque comparado con un crecimiento potencial del 0,6-0,8% a medio plazo para la zona del euro, el dato es satisfactorio y, sobre todo, permite abordar de forma diferente el problema del déficit y de la deuda. El crecimiento estadounidense, desde su reactivación en 2009, ha estado impulsado principalmente por los beneficios de las empresas (que se han reestructurado rápidamente y que a día de hoy ya contratan trabajadores), por la inversión (gracias a unas medidas de estímulo fiscal cuya aplicación sería muy necesaria en la zona del euro) y por las exportaciones (al recuperarse la competitividad gracias a la depreciación de entre un 10 y un 15% del dólar frente a las principales monedas desde el inicio de la crisis). Finalmente, esta recuperación económica no está en absoluto vinculada con una revalorización excesiva de los activos, ya sean inmobiliarios o bursátiles.
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EL SR. BERNANKE, CUYA REPUTACIóN ACADéMICA PROVIENE DE SU ESTUDIO DE LA CRISIS DE 1929 Y EL IMPACTO QUE TUVO LA SUBIDA PREMATURA DE LOS TIPOS AL PRINCIPIO DE LA RECUPERACIóN, MANTIENE PULSADO EL BOTóN DE LA «RELAJACIóN CUANTITATIVA».
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Por tanto, garantizará una liquidez suficiente y seguirá manipulando la curva de tipos. ¿Hasta cuándo? Aparentemente mientras la tasa de paro se mantenga a niveles elevados y mientras que el sector inmobiliario no dé signos claros de recuperación. No seamos demasiado pesimistas respecto a este último punto. En algunos estados observamos una subida de los precios inmobiliarios. Además, la caída desde 2006 se corresponde con la media de los grandes ciclos del sector y el sector bancario goza de mejor salud que a este lado del Atlántico. El último punto, pero que es importante para la economía estadounidense, es que la dependencia energética de Estados Unidos se está derritiendo como nieve al sol, lo que dotará al país de aquí a unos años de una solidez adicional gracias a sus importantes reservas de gas de esquisto, casi tan grandes como las de China.
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CHINA NO ESTá AL BORDE DEL PRECIPICIO Y SU ECONOMíA NO SUFRIRá UN ATERRIZAJE FORZOSO, SINO QUE MOSTRARá UN CRECIMIENTO DE ALREDEDOR DEL 7-7,5%.
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En un año de transición política y en un contexto internacional difícil a causa de la situación europea, esta tasa sigue siendo totalmente razonable. Puede que ustedes piensen que nos empeñamos en seguir siendo optimistas respecto a la economía china, pero en el viaje que nuestros gestores han realizado este trimestre a seis provincias chinas —para reunirse con directores de empresas, trabajadores inmigrantes, estudiantes universitarios, además de visitar centros urbanos y observar el funcionamiento de las conexiones interurbanas— no hemos percibido señales que indiquen la inminencia de una catástrofe económica en China. Es cierto que el principio del año ha sido más lento, pero no debemos dejar de considerar las cifras en su conjunto, especialmente en lo relativo al consumo, ya que es el rápido descenso de la inflación lo que acentúa la impresión de ralentización del ritmo de crecimiento. En lo relativo al sector inmobiliario, aunque las autoridades centrales se mantienen firmes en lo que respecta a activos inmobiliarios de gama alta (a pesar de que desde el año nuevo chino los datos son esperanzadores), el desarrollo masivo del sector inmobiliario con fines sociales sigue siendo una necesidad. Además se ve acentuado por la reforma del «hukou», el derecho a un permiso de residencia permanente para los trabajadores inmigrantes. Con una población urbana de más de 600 millones de personas, casi un 30%, es decir 200 millones, no tienen aún permiso de residencia. Será el próximo equipo de gobierno quien se enfrentará a la necesidad de poner en marcha importantes reformas: la reducción de las desigualdades, principal exigencia de los estudiantes, y muchas otras en el terreno financiero y fiscal orientadas a disminuir el peso del sector público y reducir los conflictos de interés que enfrentan a los poderes locales. Este periodo de transición de la economía china no debe hacernos perder de vista que aunque disminuya un poco, el ritmo de crecimiento sigue siendo envidiable, sobre todo teniendo en cuenta el peso que China tiene en la economía mundial, lo que se traduce en un considerable incremento de la demanda en su conjunto, y por ende, en la posibilidad de encontrar oportunidades de inversión con un potencial importante.
Aunque el crecimiento mundial sigue evolucionando a dos velocidades y los escollos y otros icebergs jalonan nuestro camino, consideramos que los activos de renta variable, con valoraciones que siguen siendo razonables, aún no han agotado su potencial. Hemos creado una gama Patrimoine, que combina los diferentes motores de rentabilidad—renta fija, divisas y renta variable— en Europa con Carmignac Euro-Patrimoine, en los mercados emergentes con Carmignac Emerging Patrimoine, en todo el mundo con Carmignac Patrimoine, para reducir sus temores y cumplir sus expectativas. En un mundo en el que el tempo de los mercados es a veces difícil de interpretar, seguimos gestionando los riesgos a corto plazo con el objetivo de respetar nuestras convicciones más arraigadas a la hora de invertir.
La paridad euro/dólar ha variado mucho a lo largo del mes —entre 1,30 y 1,345— para cerrar finalmente con pocos cambios. Este hecho nos sigue pareciendo paradójico dado que, como hemos expuesto en el editorial, la situación económica europea se sigue degradando y una política que tuviera por objeto debilitar el euro permitiría a los países más débiles recuperar una necesaria competitividad internacional. Mantenemos el rumbo mediante unas exposiciones al dólar de 48 y 45% respectivamente para Carmignac Investissement y Carmignac Patrimoine. En cuanto al yen, que se ha debilitado un 1,2% frente a la moneda única, hemos reexpuesto Carmignac Patrimoine en buenas condiciones a finales de mes, por un total del 18% de los activos.
A lo largo del mes, se ha observado una ligera tensión sobre los tipos estadounidenses. Los tipos a 10 años suben 24 puntos básicos a lo largo del mes, hasta el 2,21%. En Europa, los tipos alemanes siguieron beneficiándose al mismo tiempo del efecto de activo refugio frente al deterioro económico de los países del Sur. Los tipos alemanes a 10 años siguen estables en este periodo, a 1,79%. Hemos mantenido la sensibilidad a la renta fija bastante baja durante buena parte del mes y la hemos aumentado al final del periodo. Ascienden a 4,18%, 4,82%, 7,69% y 1,95% a finales de mes para los fondos Carmignac Emerging Patrimoine, Carmignac Patrimoine, Carmignac Global Bond y Carmignac Sécurité respectivamente. Nuestras carteras de deuda corporativa han contribuido positivamente a la rentabilidad. Hemos seguido reduciendo el peso del sector bancario en este universo de deuda corporativa. No nos parece que este tipo de activo esté en riesgo dada la continuación de un activismo monetario generalizado y un crecimiento mundial moderado de alrededor del 3,5% en términos de paridad de poder adquisitivo.
La inferior rentabilidad de nuestras carteras de renta variable internacional en el mes que termina se debe a la peor evolución de los mercados emergentes y de las materias primas en relación con un mercado estadounidense que, incluso sin contar a Apple, ha mostrado un buen comportamiento. Las revisiones a la baja de las previsiones de beneficios de los analistas, aunque siguen siendo superiores al número de revisiones al alza, han disminuido, al tiempo que comienza la temporada de resultados trimestrales. Las valoraciones siguen siendo razonables y la liquidez abundante, los bancos centrales han mantenido bajos tanto los tipos a corto como a largo, conscientes de la necesidad de un apoyo monetario activo a las economías occidentales. Todos los fondos de la gama europea registran rentabilidades positivas a lo largo del mes, y especialmente Carmignac Euro-Patrimoine, que se anota una subida del 1% en un mercado que cae un 1,4%. En cuanto a los fondos del universo emergente, han sabido aprovechar las circunstancias con unas asignaciones relativamente defensivas y concentradas en la temática del consumo interno. Sigue siendo posible una consolidación a corto plazo en este comienzo de trimestre, tras las importantes subidas que han tenido lugar los últimos meses. La reacción de los mercados a la publicación de resultados y las perspectivas futuras de las empresas estadounidenses nos guiarán en el ajuste que hagamos a corto plazo de la exposición al riesgo de la renta variable.
Las acciones del sector de las materias primas han sufrido mucho a lo largo del mes, anulando la casi totalidad de la rentabilidad acumulada desde principios de año. Esta bajada se ha visto fomentada especialmente por las dudas en relación con el crecimiento de China. Aunque hemos recibido un informe positivo respecto a la demanda china de acero, el aumento de las reservas de cobre en Shanghái —más importante que la reducción de las mismas reservas en Londres— han constituido un elemento negativo. No obstante, en este mismo periodo, la cotización del cobre ha permanecido estable. Por otro lado, destacamos que a lo largo del trimestre las cotizaciones de prácticamente todas las materias primas han subido. Además, la producción sigue sufriendo debido a factores coyunturales y estructurales importantes. Por lo tanto, creemos que la corrección que han sufrido las acciones es desproporcionada en comparación con la realidad del equilibrio oferta/demanda de materias primas. Por el contrario, el sector del oro ha decepcionado. Con un descenso de más del 10% a lo largo del mes, el índice de las minas de oro se ha visto penalizado por la subida temporal de los tipos estadounidenses a largo y, sobre todo, por la duplicación de los impuestos a las importaciones en la India, el principal consumidor del metal amarillo. Aunque decepcionante a corto plazo, seguimos considerando esta posición como un «hedge», una protección contra las posibles dificultades económicas que podrían materializarse y provocar un aumento importante de la monetarización de la deuda de numerosos países.
Fondos de Fondos
Si bien Carmignac Investissement Latitude muestra una evolución similar a la de su fondo principal, los tres Carmignac Profil Réactif han aprovechado mejor las circunstancias. En el conjunto de los cuatro fondos, las exposiciones al riesgo de la renta variable se ha reducido considerablemente al final del periodo, ya que el gestor considera que, a corto plazo, la relación rentabilidad/riesgo se ha deteriorado, sobre todo debido a una situación europea que sigue siendo preocupante.
Fuente: Morningstar a 30/03/2011.
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